来源：雪球App，作者： 牛一静，（https://xueqiu.com/1653548862/325585640）
黄金价格从进入2025年不到两个月时间已经涨了超过10%。如果从2022年这波行情开始时算起，金价已经上涨超过75%。本文尝试透过分析黄金的供需层面探讨一下几个问题：
1.这波金价上涨的逻辑是什么？
2.金价已经见顶了吗？现在上车是不是太晚了？
3.买黄金还是买黄金股？
2024年需求端回顾
2024年全球黄金需求增加1%至4,974吨，连续第二年创新高。黄金的需求主要来自四个方面。其中工业用途占不到7%，可以忽略不计。这里主要讨论一下其他三个方面，分别是饰金需求（～40%）、官方储备（～21%）和投资需求（～24%）。
官方储备
这波黄金行情是从2022年开始的。当年发生最大事件就是俄罗斯乌克兰爆发战争，西方世界制裁俄罗斯，其中包括冻结俄罗斯海外的资产和把俄罗斯银行排除在SWIFT国际资金清算系统之外。这些措施着实让大鹅吃了不少苦头，也让各国政府人人自危，纷纷不约而同的增加购买黄金，分散外汇储备风险。
下图可以看出，从2022年开始，全球央行连续三年每年净买入黄金1,000吨以上，比2010年至2021年间平均每年净买入量翻了一倍多。
鉴于这种结构性的变化，未来官方储备需求预计会继续维持在高位，但不太可能继续大幅增长。对央行来说，黄金是长期储备，可以耐心慢慢增持。金价上涨，黄金在总储备的占比也被动提高。另外，特朗普的贸易保护主义政策有可能导致全球贸易量下跌，和新兴国家外汇储备减少，从而降低增加黄金储备的需求。未来官方储备需求可能会在金价下跌的时候起到托底的作用，但很难像过去几年一样成为推动金价上涨的动力。
金饰需求
金饰需求一直以来受经济景气和金价的影响比较大。2024年全球金饰需求跌了11%，至不到1,900吨。除了2020年受疫情爆发影响外，这是2009年以来最低的。其中，中国金饰需求2024年跌了24%。作为占了全球金饰消费约30%的国家，中国需求疲弱是拖累全球金饰消费的一个主要因素。
虽然金饰需求总量下跌，但按价值算，2024年全球金饰消费按年涨了9%。这也许可以证明消费者对黄金的爱依旧强烈。但是，由于金价快速上涨，很多消费者在心理上需要时间重新把金价锚定在更高价位，而压抑了金饰需求。如果金价继续维持在高位，这部分需求也是会回来的。
投资需求
2024年黄金投资需求按重量涨了25%，2020年以来最大涨幅。特别是下半年开始，随着美联储降息及地缘政治冲突升级，大量资金涌入黄金ETF。而由于2024年美国经济强劲，利率高企，股市牛气冲天。资本流入美元资产大于贸易逆差流出，造成金价和美元双涨，在历史上也是少见的。
2025年情况有点不一样。特朗普声称美国优先政策可以继续引领美国经济增长。但市场信心不足，觉得特朗普政策不能维持美国经济增长。最近确实越来越多数据显示美国经济开始出现疲态，特别是消费者信心出现近五年来最大跌幅。投资者越来越担心特朗普关税2.0最终会带来滞胀（低增长、高通胀）。如果美联储因通胀重临的预期而转向，这可能导致类似2022年股债双杀的局面。黄金作为与股债低相关的避险资产，投资需求势必进一步放大。
供给端增产不容易
2024年黄金总供应量增加了1%至4,974吨，创了历史新高。但其实黄金供应是相对稳定的。金矿产量已经将近十年维持在3600吨左右。2024年再生金（recycled gold）供应按年增长11%至1,370吨。鉴于金价上涨的幅度，再生金的供应增加也不算特别多。
2025年供应预计也是维持稳定。高金价有可能导致再生金供应增加，但量也不会很大，主要是全球经济情况还可以，消费者还没到需要用黄金套现的地步。
金价见顶了吗？
由于供应稳定，金价未来走势主要是看需求。而在需求端，主要又是看投资需求。鉴于地缘政治仍然复杂，全球经济不确定性升高，投资避险需求近期仍然会维持强劲。接下来若出现更多信号显示美国走向滞胀，金价很大机会在2025年维持上涨趋势。
现在还可以买吗？
如下图显示，虽然全球黄金仓位在近几年一直在攀升，但目前距离历史高位还是有一定距离的，这显示未来还有空间加仓。从这点看来，如果相信金价上涨的逻辑，现在买入也不算晚。
但这里还是要提示一下主要风险：1)若美国经济意外地继续维持高增长，并且美联储为压抑经济过热停止减息，甚至开始加息，这会导致实际利率上升，压抑金价。2)如果俄乌和巴以冲突顺利化解，即使全球地缘政治短期内仍然复杂，避险需求会某程度上被压缩。
买黄金还是金矿股？
通常来说，金矿公司股价会在金价上涨周期中比金价涨得更快，因为公司本身多多少少有使用杠杆。但是本轮黄金行情中，很多大金矿公司股价是跑输金价的。这主要是因为近年通胀导致挖矿成本高企（如下图所示），严重蚕食了金矿公司的利润率。另外，几家全球排名靠前的金矿公司（例如Newmont, Barrick）都出现实际产量低于预期的情况，也说明了即使金价屡创新高，金矿公司要增加供应也不太容易。除非未来金矿公司可以持续把成本降下来，把产量升上去，否则要跑赢金价本身还是难度比较大。
全球金矿平均生产成本（Average All-in Sustaining Cost）
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